وبلاگ

تا هنگامی که امکان ورشکستگی شرکت دارای اهرم بیشتر از شرکت بدون اهرم است ؛ اگر عامل های دیگر پایدار بماند کشش کمتری برای سرمایه گذاری دارد . احتمال ورشکستگی که تابع خطی از نسبت بدهی به سهام عادی نیست ، بلکه پس از گذر از مرز معینی ، این احتمال با نرخ فزاینده ای بیشتر می شود. پس هزینه پیش‌بینی شده ورشکستگی ، این گونه افزایش می‌یابد و پیش‌بینی می شود که با همان روند بر ارزش شرکت و هزینه سرمایه اثر منفی بگذارد. بستانکاران و اعتبار دهندگان ، نخست زیر بار هزینه ورشکستگی می‌روند، ولی احتمالاً هزینه های پیشین را با نرخ بهره بیشتری به دارندگان سهم بر می گردانند . از این رو بار هزینه های پیشین ورشکستگی و کاهش ارزش شرکت بر دوش دارندگان سهام عادی خواهد بود . چون هزینه های ورشکستگی نمایانگر یک هزینه ریخته می‌باشند، سهام‌داران نمی توانند این هزینه ها را ، حتی اگر فرایند بازار کارآمد فرض شود، با گوناگون کردن سهام از بین ببرند . پس ، سهام‌داران باید هنگامی که اهرم افزایش می‌یابد ، ارزش سهم را پایین بیاورند . نحوه این کاهش قیمت در حالت بدون مالیات در نمودار ۴-۲ نشان داده می شود. در اینجا ، نرخ بازده مورد انتظار برای سرمایه گذاران ، ، دو بخش شده است نرخ بدون ریسک ، به علاوه یک ارزش افزوده (صرف ریسک) برای ریسک بازرگانی . این ارزش افزوده با تفاوت میان نرخ بازده مورد انتظار نیز بالا می رود ، این افزایش نمایانگر ارزش افزوده ریسک مالی است . به گفته «مودیگلیانی و میلر » در نبود هزینه های ورشکستگی بازده مورد انتظار افزایش خطی خواهد داشت ،

و این پیوستگی در نمودار ۴-۲ نشان داده شده است . ولی در بودن هزینه های ورشکستگی ، و احتمال فزاینده ورشکستگی با اهرم، پیش‌بینی می شود که بازده مورد انتظار پس از گذر از یک مرز معین ، با نرخی فزاینده افزایش یابد . شاید در آغاز احتمال ورشکستگی ناچیز باشد . پس اثر آن بر قیمت سهام یا هزینه های سرمایه یا اندک است و یا صفر ، ولی همینکه اهرم افزایش می‌یابد ، این اثر نیز بیشتر می شود ، و تا جایی که در اهرم های بسیار بالا اثر یاد شده بر قیمت سهام و هزینه سرمایه بسیار قابل توجه خواهدبود (دستگیر، ۱۳۸۴، ص۲۳۴)۱٫

صرف ریسک تجاری

نرخ بازده بدون ریسک

درجه اهرم

Ke نرخ بازده مورد انتظار

با وجود هزینه های ورشکستگی

عدم وجود هزینه های ورشکستگی

صرف ریسک مالی

نمودار ۴-۲ نرخ بازده مورد انتظار سهام داران عادی هنگامی که هزینه های ورشکستگی هست ولی مالیات پرداخت نمی شود. ( دستگیر،۱۳۸۴،ص۲۳۵)

۱۹-۳-۲مالیات و هزینه های ورشکستگی

گفتار پیشین ما در مود مالیات و ساختار سرمایه به آنجا رسید که اهرم ، چه بسا به مزیت مالیاتی خالص بیانجامد . هنگامی که شرکت درجه اهرم خود را افزایش می‌دهد ، ارزش فعلی سپر مالیاتی افزایش خواهد یافت . در این شرایط محدود ، ارزش کلی شرکت برابر است با :

رابطه۸) ارزش فعلی خالص سپر مالیاتی روی بدهی + ارزش شرکت بدون اهرم = ارزش شرکت

هنگامی که اهرم افزایش می‌یابد ، جمله دوم سمت راست رابطه به گونه ای خطی افزایش می‌یابد . از این رو ارزش شرکت نیز افزایش می‌یابد . اگر ما تنها اثر مالیات خالص را در نظر بگیریم ، نسبت بالای بدهی ، دلخواه خواهد بود .

اگر هزینه های ورشکستگی را بپذیریم ، و نیز چنانچه احتمال ورشکسته شدن را تابعی از درجه اهرم بدانیم ، به کارگیری اهرم بالا ، احتمالاً توسط سرمایه گذاران توسط کاهش قیمت سهام منعکس می شود .

ارزش شرکت بدون اهرم

ساختار مطلوب سرمایه

ارزش شرکت

ارزش شرکت با وجود مالیات

ارزش شرکت با وجود مالیات و هزینه ورشکستگی

ارزش سپر مالیاتی

هزینه های ورشکستگی

نمودار ۵-۲ ارزش شرکت در بودن مالیات و هزینه های ورشکستگی

( دستگیر،۱۳۸۴،ص۲۳۶)۲

به هنگام بودن مالیات و هزینه های ورشکستگی ، احتمالاً یک ساختار سرمایه ای دلخواه در دسترس خواهد بود . در زمانی که اثر مالیات خالص بر روی ارزش اثری مثبت باشد ، هزینه های ورشکستگی یک اثر منفی خواهد داشت . در آغاز هنگامی که از اهرم بهره گیری می شود به علت مزیت مالیاتی بدهی ، ارزش شرکت افزایش می‌یابد ،ولی رفته رفته چشم انداز ورشکستگی آشکار می شود این روند ارزش شرکت را با نرخی کاهنده ، افزایش می‌دهد .

هرچه اهرم بیشتر و بیشتر به کار رود ، اثر ورشکستگی ، تأثیر مزیت مالیاتی را از میان می‌برد ، و ارزش شرکت کاهش می‌یابد . اثر در هم پیوسته مالیات و هزینه های ورشکستگی در نمودار ۵-۲نشان داده شده است .

بر پایه تعریف ، ساختار سرمایه ای دلخواه ، نقطه ای است که در آن ارزش شرکت به بالاترین اندازه می‌رسد . پس ما ناگزیریم همواره تعادلی بین اثر مثبت مزیت مالیاتی ناشی از استفاده از اهرم مالی و هزینه های ورشکستگی که پس از استفاده از حد معین از اهرم مالی به وجود می‌آید ، ایجاد کنیم . هنگامی که هزینه های ورشکستگی و مالیات در زمان تصمیم گیری در زمینه ساختار سرمایه مهمترین نواقص بازار به شمار می‌آید ، نواقص دیگری هستند که بر مسئله تأثیر می‌گذارند (همان منبع، ص۲۳۶)۲ .

۲۰-۳-۲سایر نواقص بازار سرمایه

دیگر نواقص بازار از تعادل قیمت های اوراق بهادار ؛ بر حسب بازده منتظره و ریسک آن ها ؛ جلوگیری می‌کند . پس این نواقص موجب می شود که اهرم ، جدا از مالیات ها و هزینه های ورشکستگی ، روی ارزش شرکت تأثیر بگذارد . می‌دانیم که هزینه های داد و ستد فرایند آربیتراژ را همان گونه که پیشتر گفتیم ،کند می‌کند ولی اثر ویژه این نارسایی، اگر به راستی تنها یک اثر ویژه داشته باشد پیش‌بینی کردنی نیست . در آنچه که در پی می‌آید ، نارسایی های دیگری را که بر ساختار سرمایه اثر پیش‌بینی شدنی دارد ، بررسی می‌کنیم .

۲۱-۳-۲ اهرم شخصی و اهرم شرکتی جایگزین کاملی نیست

ریسک های اهرم شخصی و شرکتی باهم تفاوت دارد . علی رغم پردازش مودیلیانی و میلر که اهرم های شخصی و شرکتی جایگزین های کاملی می‌باشد ، دلیل های گوناگونی در دست است که در پذیرش این فرضیه دودل باشیم . برای نمونه اگر سرمایه گذاران ، خود وام بگیرند و سهم های عادی خود را گرو این وام بگذارند ، شاید گهگاه وام دهنده درخواست بازپرداخت وام یا افزایش مقدار گرویی را بکند. بسیاری از سرمایه گذاران این احتمال را هشدار دهنده می دانند .

گذشته از این ، اهرم شخصی در برگیرنده دشواری هایی برای سرمایه گذار است ، که آنان در اهرم شرکتی با آن رو به رو نشده اند . افزون بر این سهام‌داران با سرمایه گذاری در سهام ، دارای مسئولیت محدود هستند . حال آنکه بدهی شخصی آنان ناشی از وام شخصی نامحدود است . اگر شرکت دارای اهرم ورشکسته شود ، زیان سرمایه گذاران ، به سرمایه گذاری آنان روی سهام محدود می‌باشد . و در زمینه بدهی شرکت مسئولیتی ندارند اگر آنان وام شخصی بگیرند و توان بازپرداخت آن را نداشته باشند ، وام دهندگان می‌توانند نسبت به تمام دارایی های آنان ادعا داشته باشند . از این رو ، در اندیشه بسیاری از سرمایه گذاران ، اهرم شخصی نمی تواند جایگزین کاملی برای اهرم شرکت باشد .